In ihrem Buch „Quality Investing: Owning the Best Companies for the Long Term“ beschreiben die Autoren Lawrence Cunningham and Torkell Eide, was erfolgreiche Qualitätsunternehmen ausmacht:
„Aus unserer Sicht gibt es drei Charakteristika, die auf Qualität hinweisen. Dies ist eine starke, vorhersehbare Generierung von Cash; nachhaltige Renditen auf das Kapital; und attraktive Wachstumschancen. Jede dieser Finanzmerkmale ist für sich betrachtet attraktiv, aber in Kombination wirken sie besonders ausgeprägt und ermöglichen einen positiven Kreislauf von Cash-Generierung, welches mit einer hohen Rendite reinvestiert werden kann, neue Mittel erzeugt, die wiederum investiert werden usw.“
Wie man an diesem Zitat sieht, ist das Thema „Qualität“ in der Aktienanalyse ein vielschichtiges Thema. Anders als einfache Kennzahlen wie KGV oder Dividendenrendite, die oft als Entscheidungsgrundlage dienen, ist die Qualität einer Aktie nicht mit einigen wenigen Kennzahlen erfassbar. In ihrem Buch kritisieren Cunningham und Eide auch die herkömmlichen Bewertungsmethoden, die die Qualitätsdimension nicht ausreichend erfassen und daher Qualitätsaktien als teuer oder überbewertet ausweisen würden. Kritikpunkte sind insbesondere:
Die Autoren stellen fest, dass Qualitätsunternehmen an der Börse oft unterschätzt werden, selbst wenn sie als hoch oder teuer bewertet gelten. Aus Sicht der Autoren liegt dies hauptsächlich an zwei Gründen:
Zum einen nimmt die Börse oft eine zu kurzfristige Perspektive ein. Es zählen einzelne Kennzahlen, etwa das KGV, um eine Aktie zu bewerten. Die Fähigkeit eines Unternehmens Gewinne mit hoher Rendite über viele Jahre zu reinvestieren, findet dagegen zu wenig Würdigung.
Zum zweiten gehen Anleger oft davon aus, dass es ein allgemeines Gesetz zur Rückkehr zum Mittelwert gibt. Unternehmen, die einige Zeit eine ehr gute Performance aufzeigen, werden ab einem bestimmten Punkt wieder zum Durchschnitt zurückkehren oder sogar unterdurchschnittliche Performance abliefern. Die Autoren geben zwar zu, dass dieses Gesetz sich im allgemeinen auch empirisch bestätigt, aber im Falle von Qualitätsunternehmen doch häufig Ausnahmen bestehen.
Zusammenfassend kommt das Buch zum Schluss, dass Unternehmen, die wachsende Gewinne über lange Zeiträume zu hohen Renditen in die eigene Firma investieren können, tendenziell vom Markt unterschätzt werden. Doch welche Faktoren begünstigen das Entstehen von Qualitätsunternehmen? Die Autoren nennen im wesentlichen vier Punkte:
Wachstum: entweder durch Marktanteilswachstum, geografische Ausdehnung oder andere Wachstumsquellen
Gutes Management: Langfristiges und unabhängiges Denken, Fokus auf den menschlichen Faktor
Branchenstruktur: Monopole, Oligopole oder hohe Eintrittsbarrieren
Kundennutzen: subjektiver Nutzen (Marke, Prestige), Sicherheitsnutzen, Bequemlichkeit und Annehmlichkeit
Doch wie lassen sich diese eher qualitativen Faktoren objektiv messen? Die Autoren empfehlen drei Kennzahlen, die aus ihrer Sicht entscheidend sind:
Kapitalrendite, gemessen anhand des CROCCI (Cash Returns on Cash Capital). Dies ist eine Kennzahl, die auf das tatsächlich generierte Cash fokussiert.
Kapitalumschlag (Asset Turnover): Eine Maßzahl, die angibt wieviel Umsatz pro Gesamtkapital erzeugt wird. Hier zeigt sich, wie kapitalintensiv eine Firma ist. Von Vorteil ist ein geringer Kapitalaufwand pro Umsatzeinheit.
Gewinnmargen: Aussagekräftig ist hier v.a. die Bruttomarge, die einen Wettbewerbsvorteil signalisiert. Eine hohe Bruttomarge, im Vergleich zu Wettbewerbern, zeigt an, dass die Produkte von Kunden mit einem hohen Nutzen bewertet werden.
Die angeführten Erfolgsfaktoren und Kennzahlen machen für einen Anleger intuitiv Sinn und ich kann der Argumentation des Buches durchaus folgen. Doch können die Autoren auch den empirischen Beweis für ihre Hypothese der unterbewerteten Qualitätsaktien antreten? Das Buch beinhaltet 22 kurz Fallstudien, die solch unterschiedliche Unternehmen wie Unilever, Geberit oder Fielmann als Beispiele für Firmenqualität analysieren. Doch abgesehen davon, dass einige der analysierten Unternehmen inzwischen leider nicht mehr zu den Börsenerfolgen gerechnet werden können (z. B. Nokia), bleiben die Autoren einen stringenten empirischen Beweis schuldig. Sie können nicht zeigen, dass die Aktien mit Qualitätsmerkmalen langfristig erfolgreicher sind als der Marktdurchschnitt, auch wenn dies plausibel erscheint.
Ein weiterer Kritikpunkt ist die wenig klare Umsetzung der Qualitätsstrategie: Anhand welcher Kriterien soll die Auswahl von Qualitätsaktien erfolgen? Das Buch gibt zwar eine Vielzahl von qualitativen und quantitativen Faktoren, anhand derer ein Qualitätsunternehmen identifiziert werden könne. Doch gerade diese Vielzahl macht es schwierig, die Strategie tatsächlich umzusetzen. Denn der Anleger fragt sich natürlich, wie die verschiedenen Faktoren gewichtet werden und konkretisiert werden können? Wie sind Markteintrittsbarrieren zu bewerten? Welche konkreten Variablen zeigen „gutes Management“ auf? Oder was genau ist eine vorteilhafte Unternehmenskultur?
Am Ende bleibt der Leser, trotz vieler interessanter Ideen und Denkanstöße, etwas ratlos zurück. Sollte die einzige Lösung des Rätsels etwa darin bestehen, in den Fonds der Autoren zu investieren? Ein Schalk, wer Böses dabei denkt.
Meine Bewertung: Drei aus fünf Sternen
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