Valuestrategien stehen häufig für sehr langfristige Anlagehorizonte. Warren Buffett wird gerne mit dem Bonmot zitiert, wonach seine liebste Anlageperiode bei einer Aktie “für immer” sei. Dass Buffett in der Praxis nicht immer einer extrem langfristigen Strategie gefolgt ist, zeigt seine Anlagepolitik früherer Jahre – vor den Zeiten von Berkshire Hathaway.
In einem neu erschienen Buch Active Value Investing zeigt Vitalliy N. Katsenelson, seines Zeichens Portfoliomanager bei einer US-Investmentfirma, wie man eine aktive Aktienstrategie mit dem Valueansatz verbinden kann. Ausgangspunkt des Buches ist die Annahme, dass Aktien sich momentan und auf absehbare Zeit in einem so genannten “range-bound market” befinden. Dies bedeutet nichts anderes als einen anhaltenden Seitwärtstrend, der immer wieder von stärkeren Auf- und Abschwankungen begleitet wird, aber langfristig kaum zu größeren Gewinnen der wichtigsten Indizes führt. Katsenelson weist nach, dass in der Vergangenheit häufig solche Marktphasen dominiert haben, z.B. in den fast 16 Jahren zwischen Januar 1966 und Oktober 1982. Solche Seitwärtsphasen folgen häufig langen Bullenmärkten, und niemand kann bezweifeln, dass zwischen 1982 und 2000 einer der längsten Aufwärtsbewegungen der Geschichte stattgefunden hat.
Das zentrale Argument des Autors ist nun, dass in solchen Marktphasen eine rein passive Indextrategie, wie sie häufig von Akademikern empfohlen wird, zu schlechten Ergebnissen führt. Stattdessen sei es notwendig aktiv auf unterbewertete Titel zu setzen. Eine wichtige Beobachtung ist dabei, dass in diesen Phasen der Stagnation im Allgemeinen das Gewinnwachstum der Unternehmen nicht unbedingt schwächer ist als in Zeiten von Bullenmärkten. Es zeigt sich aber in Seitwärtsmärkten, dass die KGV-Bewertungen von Unternehmen kontinuierlich schrumpfen. So sinken oder stagnieren die Kurse der Unternehmen, obwohl die Gewinne langfristig stabil bleiben oder sogar steigen. Als Beispiel mag uns hier die Allianz dienen. Wurde der Konzern noch im Jahre 1999 mit einem KGV von deutlich über 20 auf die durchschnittlichen Gewinne der jeweils letzten vergangenen Jahre bewertet, liegt heute das KGV einer Allianz unter 10, obwohl sich das Geschäftsmodell nicht geändert hat und wenn man von kurzfristigen Konjunkturzyklen absieht, sich auch die Gewinnsituation der Versicherung stabil entwickelt hat. Solche langfristig schrumpfenden KGV-Bewertungen erklären sich aus Veränderungen der Anlagepsychologie der Investoren. In einem stagnierenden Markt sind Anleger immer weniger bereit für die Wachstumsaussichten von Unternehmen hohe Bewertungen zu bezahlen. Daher sind auch Wachstumsunternehmen mit ursprünglich hohem KGV besonders stark vom Bewertungsrückgang betroffen.
Was empfiehlt Katsenelson? Er setzt auf die Formel Q-G-V (quality, growth, valuation). Empfehlenswert sind daher Unternehmen, die Qualität (Management, stabile Wettbewerbsvorteile) mit guten Wachstumsaussichten für die Gewinne und einer niedrigen Bewertung verbinden. Kern seiner Strategie ist dabei das V wie valuation, also die Bewertung. Der Autor empfiehlt dabei das KGV als zentralen Bewertungsmaßstab. Für jedes Unternehmen wird ein “faires KGV” ermittelt. Wesentliche Faktoren für ein faires KGV sind dabei das erwartete Gewinnwachstum, die Dividendenrendite und Risikofaktoren in Bezug auf ein Unternehmen. Hat man nun diese Zahl errechnet kommt eine – je nach Risiko gestaffelte – Sicherheitsmarge in Abzug und man erhält das Kauf-KGV. Also ein Kurs-Gewinn-Verhältnis bei dem man eine bestimmte Aktie kaufen sollte. In ähnlicher Weise wird ein Verkaufs-KGV berechnet: Sollte der Kurs einer Aktie so stark steigen, dass das KGV über diesen Punkt steigt, ist es Zeit sich ohne große Emotionen von einer Aktie zu trennen.
Das Schöne an dem Buch Active Value Investing ist, dass es dem Anleger einen sehr klaren und disziplinierenden Prozess vermittelt, mit dem Kauf- und Verkaufsentscheidungen getätigt werden. Die Strategie läuft im Kern darauf hinaus, Aktien mit deutlich unterdurchschnittlichem KGV zu kaufen und solche mit überdurchschnittlichem möglichst wieder loszuwerden. Viele Statistiken beweisen, dass eine solche Strategie in der Vergangenheit häufig überdurchschnittliche Renditen brachte. Insbesondere gibt die Strategie dem Anleger ein gutes Werkzeug in die Hand, wann eine Verkaufsentscheidung zu treffen ist – eine Übung bei der viele Investoren versagen, die zwar gute Kaufentscheidungen treffen, aber den Zeitpunkt verpassen sich von einer “liebgewordenen” Aktie zu trennen.
Auf der anderen Seite muss man Katsenelson vorwerfen, dass mit seiner Strategie es kaum möglich ist, von wirklich großartigen Unternehmen zu profitieren. Es gibt Unternehmen, die über viele Jahre, sogar Jahrzehnte, eine hervorragende Performance aufweisen. Der überaus erfolgreiche Fondmanager Peter Lynch weist z.B. in seinem Buch Beating the Street darauf hin, dass er selbst manche Firmen wie Home Depot oder Toys’R’Us viel zu früh verkauft hat und so erhebliche Gewinne verschenkte.
Insgesamt ist Active Value Investing ein hervorragendes Buch und sicherlich eine gute Ergänzung für den langfristig orientierten Valueinvestor. Dieses Buch erinnert daran, dass man in Zeiten von stagnierenden Märkten sehr genau bei der Anlageentscheidung hinschauen sollte und auch in vielen Fällen nicht zögern darf, ein Unternehmen zu verkaufen, das über seinen fairen Wert hinausgeschossen ist. Allerdings sollte man immer die Perlen im Portfolio behalten, die einem über viele, viele Jahre (vielleicht mit einigen Unterbrechungen) Traumredniten bescheren. Diese Perlen zu erkennen und zu behalten, macht den echten Superinvestor aus. Eine Kunst, die auch Katsenelson nicht vermitteln kann.
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