John Rekentaler von Morningstar schreibt unter dem Titel: “Why Value Stocks have Disappointed?”
Writes Grantham, “I used to call profit margins the most dependably mean-reverting series in finance. And they were through 1997. Previously, margins … were competed down to a remarkably stable return–economists used to be amazed by this stability–driven by waves of capital spending just as industry peak profits appeared. But now … there is plenty of excess capacity and a reduced emphasis on growth relative to profitability.” Overall, he states, “the general pattern … is entirely compatible with increased monopoly power for U.S. corporations. Put this way, if they had materially more monopoly power [than in the past], we would expect to see exactly what we do see.” Grantham concludes that value investors are unlikely to thrive until corporate profits recede, which he does not expect to happen any time soon. Of course, predicting the economy is a perilous task, but I believe Grantham is on the right track. The primary reason value investing has lost its mojo is not because stock buyers are behaving any differently, but because companies are. The economy has changed the investment math that Eugene Fama and Ken French so famously publicized. If that math is to hold again, it will require the economy’s cooperation.
Eine interessante Analyse, die einen Erklärungsansatz für die schwache Performance der meisten Value-Fonds seit ungefähr zehn Jahren gibt. Für mich ist allerdings offen, ob 1.) sich die schwache Performance v.a. auf die rein quantitativ gemanagten Value-Fonds beziehen (z.B. MSCI Value ETFs) oder auch auf aktiv und strategisch handelnde Value-Fonds. Und 2.) Ob sich die zu beobachtende Verschiebung der Gewinnmargen tatsächlich zukünftig fortsetzt.
Grundsätzlich Value = Billig zu sehen, stimmt auch nicht für alle (nicht mal für die meisten) Value-Ansätze. Im Kern besagt eine Value-Strategie ja lediglich, dass der Investor eine Aktie zu einem Marktpreis deutlich unter ihrem inneren Wert kaufen kann; es wird also auf die Differenz abgehoben und nicht darauf, ob eine Aktie z.B. einen absoluten KGV unter 12 oder 10 aufweist.
Die gegenwärtig hohen Bewertungslevel, v.a. im US-Markt, deuten aber darauf hin, dass nicht nur hohe Gewinnmargen für die Zukunft erwartet werden, sondern darüber hinaus auch hohes Gewinnwachstum. Die Margen können durchaus hoch bleiben, während sich die Wachstumsdynamik der Gewinn abschwächt.
In Anbetracht der stagnierenden Produktivität in vielen entwickelten Ländern kann aber nicht unbedingt mit einem langfristigen ungebrochenen Gewinnnwachstum gerechnet werden. Im Gegenteil – die Rückkehr zum langfristigen Mittelwert ist trotz allem die wahrscheinlichste Variante. Denn wenn die Produktivität nicht steigt, können die Gewinne langfristig nur steigen, wenn entweder Gewinne zu Lasten der Angestellten umverteilt werden oder wenn die Bevölkerung wächst. Beides ist aber nicht sehr wahrscheinlich.
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