Takkt AG: Der ewige Zykliker

Kurs: 11.22 € (8.11.2019) Market Cap: 760 m€ KGV (TTM): 8.9 Dividendenrendite: 4.9%

Geschäftsmodell

Die Takkt AG ist ein Konglomerat verschiedener Versandhandelsunternehmen, die im B2B-Sektor aktiv sind. Sitz des Unternehmens ist in Stuttgart, aber die Aktivitäten sind international geprägt mit Schwerpunkten in Europa und Nordamerika. Die Takkt AG nutzt dabei verschiedene Handelskanäle: Während früher das Kataloggeschäft dominierte, spielt inzwischen der Online-Kanal die Hauptrolle. Das Geschäftsmodell ist wenig kapitalintensiv und erzielt regelmässig einen attraktiven Free Cashflow. Letzteres schlägt sich auch in einer relativ hohen Dividendenrendite nieder. Mehrheitseigner ist die Franz Haniel & Cie., eine Investmentholding im Familienbesitz.

Takkt AG, Kurs 2000-2019

Warum die Takkt AG für Valueinvestoren interessant ist

Durch die starke Zyklizität der Aktie ergeben sich immer wieder Situationen, in denen der Marktpreis der Aktie deutlich unter oder über dem wahrscheinlichen inneren Wert notiert. Nachdem der Kurs von Takkt seit dem Hoch bei über 23 € Anfang des Jahres 2018 um über die Hälfte gefallen ist, erscheint das Unternehmen derzeit (wieder einmal) attraktiv.

In den letzten 10 Jahren hat das Unternehmen operativ und beim Net-Profit immer Geld verdient. Auch wurde in den letzten 10 Jahren immer eine Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet. Die Basisdividende stieg dabei von 0.32 € auf 0.55 €. Dazu kamen noch gelegentlich Sonderdividenden. Die Ausschüttungsquote lag in der Regel bei rund 40%, mit Sonderdividenden auch höher. Die operative Marge lag in den vergangenen 10 Jahren im Durchschnitt um die 12%, zeigte aber teils grosse Schwankungen. Für die EBITDA-Marge hat das Unternehmen einen Zielkorridor von 12-16% definiert. Gleichzeitig wird ein jährliches Wachstum von 5% beim Umsatz angestrebt.

Im letzten Geschäftsjahr 2018 lag die Eigenkapitalrendite bei knapp 14%. Die Bilanz zeigt sich stabil mit ein Eigenkapitalquote von über 60% und die Nettofinanzverschuldung lag bei lediglich gut 200 m€. Insgesamt also ein profitables, Cashflow-orientiertes und wenig kapitalintensives Geschäft. Dazu kommt, dass durch die Digitalisierung des Geschäfts prinzipiell weitere Effizienzgewinne erreicht werden können, da hohe Aufwendungen für Katalogdruck und -versand wie auch für Callcenter potenziell reduziert werden würden. Inzwischen werden über 52% des Auftragseingangs durch E-Commerce erzielt.

Wenn man sich verschiedene Bewertungsindikatoren anschaut, wie z.B. KGV (um die 9 auf Basis der TTM) oder KBV (1.1), aber auch die Bewertung mittels der Buffettschen Owner Earnings oder die Kennzahl von Peter Lynch (1.9), kann man davon ausgehen, dass Takkt derzeit deutlich unter ihrem inneren Wert notiert.

Auch im Peer-Vergleich liegt Takkt nicht schlecht. So zeigt z.B. die französische Manutan SA eine höhere Bewertung und niedrigere Dividendenrendite. Wobei eine Vergleichbarkeit bei B2B-Händlern aufgrund unterschiedlicher Positionierungen, Produktportfolios und geografischer Abdeckung nicht einfach ist.

Was Valueinvestoren an der Takkt AG stören sollte

Die Firma betreibt eine akquisitionsgetriebene Wachstumsstrategie. Die Gruppe geht regelmässig in den USA und Europa auf Einkauftour und erwirbt opportunistisch Unternehmen, die – im weitesten Sinne – im B2B-Versandhandel tätig sind. Dabei erfolgen auch immer wieder Fehlgriffe. So wurde der Büromöbelhersteller Topdeq 1994 akquiriert. 20 Jahre später musste das Geschäft schliesslich eingestellt werden, nachdem auch mehrere Repositionierungen der Marke keinen Erfolg gebracht hatten und das Unternehmen über Jahre Verluste schrieb. Derzeit bestehen grössere Probleme beim Restaurantausstatter Hubert in den USA, welcher einen Umsatzrückgang und einen starken Profitabilitätseinbruch aufweist. Insgesamt zeigt sich, dass Takkt in den Vereinigten Staaten wesentlich schwächer agiert als in Europa. Die EBITDA-Marge in Europa lag in 2018 bei 16.8% während die USA nur knapp 12% aufwiesen. Auch in 2019 hat sich diese Situation bisher nicht verändert.

Es zeigt sich hier, dass das akquisitionsgetriebene Wachstum immer wieder bei einzelnen Beteiligungen zu Problemen und Einbrüchen führt – und zwar teilweise ganz unabhängig von der konjunkturellen Entwicklung. Dass man z.B. die Topdeq über 20 Jahre mitgeschleppt hat, zeigt dass die Konzernleitung hie und da nicht schnell genug auf Probleme reagiert.

Auch die Digitalisierung schreitet nicht unbedingt zügig voran. 2016 lag der digitale Auftragseingang bei knapp 44%. Bis Ende 2018 konnte das E-Commerce-Geschäft lediglich auf knapp 53% ausgebaut werden. Wenn man bedenkt, dass die B2B-Digitalisierung seit Ende der 1990er Jahre substanzielle Fortschritte gemacht hat, zeigt sich doch dass Takkt hier ziemlich spät auf den Zug aufgesprungen ist. Auch dies ist ein Indikator, dass von Konzernseite nicht stark genug auf die einzelnen operativen Firmen eingewirkt wird, um die Digitalisierung zu priorisieren.

Fazit

Die Takkt AG ist in Zeiten zyklischer Tiefstände ein interessantes Investment. Obgleich der Konzern natürlich stark von konjunkturellen Auf- und Abschwüngen betroffen ist, zeigt sich doch langfristig ein Aufwärtstrend beim  Umsatz und operativen Gewinn. Andererseits muss der Investor bei der Takkt AG auch entschlossen handeln, wenn die Aktie einem zyklischen Hoch entgegen strebt und deutlich über ihren inneren Wert hinausschiesst, was das letzte mal Anfang 2018 beobachtbar war. Die stabile Bilanz und der starke Cashflow garantieren aber, dass das Unternehmen Umsatz und operativen Gewinn nach jedem konjunkturellen Abschwung wieder expandieren kann. Wegen der starken Zyklusabhängigkeit ist der echte buy-and-hold-Anleger mit Takkt aber nicht unbedingt optimal bedient.

Eine aggressivere Haltung des Konzern-Managements in der Führung der Beteiligungen und bei der Digitaliserung könnte mittelfristig durchaus wertgenerierend wirken. Ob dies zukünftig erfolgen wird, ist jedoch nur schwer einzuschätzen.

Disclosure: Der Autor hält zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels eine Long-Position der Takkt AG. Der obige Artikel stellt weder eine Kauf- noch eine Verkaufsempfehlung dar und gibt lediglich die persönliche Meinung des Autors zum Erstellungszeitpunkt wider.

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