Der Versicherer Helvetia hat diese Woche bestätigt, dass man 250 Mio. SFr Dividende auszuschütten gedenkt, während gleichzeitig das Aktienkapital in ähnlicher Summe für eine Akquisition erhöht werden soll. Die Anleger reiben sich die Augen angesichts dieses widersprüchlichen Verhaltens: Einerseits bezahlt das Unternehmen aus der linken Tasche eine – für die meisten Anleger steuerpflichtige – Dividende und andererseits steckt man in die rechte Tasche das Geld aus einer Kapitalerhöhung, die das Vermögen der Aktionäre verwässert. Der CFO begründet diese Art der Kapitalvernichtung damit, dass viele Aktionäre ja schliesslich eine Dividende erwarten würden und nicht enttäuscht werden dürften.
In den letzten Wochen liest man häufig Meldungen, wonach Unternehmen die Dividende streichen oder kürzen, ihr Aktienrückkaufprogramm einstellen oder sonstige Massnahmen treffen, um ihre Kapitalausstattung sicherzustellen. Es ist sinnvoll in Zeiten hoher Unsicherheit dafür zu sorgen, dass das Unternehmen über genügend Liquidität verfügt, um möglichst lange in der Krise überleben zu können: Löhne müssen gezahlt werden, Kredite bedient werden und Gläubiger bezahlt werden, auch wenn Umsätze ausbleiben.
Es fällt jedoch auf, dass viel Unternehmen – im Sinne einer Vorsorge für schlechte Zeiten und Notfälle – offensichtlich ein zu geringes Polster aufgebaut haben. Es fällt auch auf, dass Aktienrückkaufprogramme gerade dann eingestellt werden, wenn die eigenen Titel nach dem Crash besonders günstig zu haben sind. Unternehmen kaufen also eigene Aktien zurück, wenn sie teuer sind und eher nicht die notwendige Risikorendite abwerfen, um den Rückkauf gerade dann einzustellen, wenn es Sinn machen könnte, die eigenen Aktien zu kaufen.
Die Krise zeigt schlaglichtartig, welche Unternehmen eine vernünftige Kapitalallokation betrieben haben bzw. betreiben und welche Unternehmen, das Kapital ihrer Aktionäre vernichten. Wie schon Warren Buffett sagt, ist eine der wichtigsten Aufgaben des CEO die Allokation von Kapital im Unternehmen:
Capital allocation is in fact simple to define: It’s what managers decide to do with the cash available to them. If a company has good allocators, even a mediocre business will prosper. If a company has poor allocators, the best business in the world will eventually founder. No one understands and illustrates this better than Warren Buffett, who 55 years ago bought a struggling New England textile mill called Berkshire Hathaway, and later turned it into the world’s sixth-most valuable company simply by dint of capital allocation.
Was kann der CEO mit den verfügbaren Barmitteln tun? Im Grunde genommen gibt es nur fünf Optionen der Kapitalallokation:
Der CEO kann die Barmittel in das Unternehmen reinvestieren. Dies macht aber nur dann Sinn, wenn es Projekte gibt, deren voraussichtliche Rendite mindestens die notwendige Eigenkapitalrendite verdienen. Wenn diese Voraussetzung erfüllt wird, ist dies typischerweise die optimale Form der Kapitalallokation.
Mit den Barmitteln kann das Unternehmen auch ein Akquisition tätigen. Auch hier gilt, dass mindestens die Eigenkapitalrendite verdient werden muss. Bei Akquisitionen besteht erfahrungsgemäss ein sehr hohes Risiko, dass die rosarot getünchten Zukunftsperspektiven nicht realisiert werden können.
Das Unternehmen kann das Cash an die Aktionäre in Form von Dividenden ausschütten. Nur Bares ist Wahres, ein Spruch der die Geisteshaltung vieler Investoren in so genannte Dividendenwerte gut beschreibt. Der Nachteil der Dividendenausschüttung ist die Besteuerung auf Ebene des Unternehmens und beim Aktionär. Effektiv kommt also nur ein Bruchteil des Cashs beim Empfänger an.
Der Kauf der eigenen Aktien ist die vierte Möglichkeit. Allerdings macht dies nur Sinn, wenn der Marktpreis der Aktie nicht über dem inneren Wert des Unternehmens liegt, da sonst Wert vernichtet wird. Da der innere Wert aber nur schwer exakt zu bestimmen ist und in der Regel hier nur eine Spannbreite abgeschätzt werden kann, gibt diese Option der Kapitalallokation immer Anlass zu Diskussionen.
Es gibt noch eine fünfte Möglichkeit, der Cash kann natürlich im Unternehmen verbleiben und für zukünftige Chancen und Risiken angespart werden. Eine Strategie, die Berkshire Hathaway über die letzten Jahre konsequent verfolgt hat.
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Die Investition von Barmitteln ins eigene, profitable Geschäft ist zweifellos die beste Methode der Kapitalallokation. An zweiter Stelle sehe ich den Aufbau von genügenden Reserven für zukünftigen Bedarf oder für Notfälle. Wie man gegenwärtig gut beobachten kann, haben offensichtlich viele Unternehmen diese Art der Vorsorge unterlassen.
Der Kauf von passenden Unternehmen ist eine weitere Möglichkeit. Die Anforderungen an Akquisitionen sind jedoch hoch und der CEO sollte die rosarote Brille absetzen, wenn es um die Sinnhaftigkeit von Übernahmen geht.
Die Auszahlung einer grosszügigen Dividende ist sinnvoll, wenn das Unternehmen in einem reifen Markt agiert und die Wachstumsmöglichkeiten beschränkt sind. Die Alternative zur Dividende ist der Aktienrückkauf, der immer dann empfehlenswert ist, wenn der innere Wert des Unternehmens über dem Marktwert liegt. Buffett sagt hier ganz richtig: “This is a simple way to make money fo your shareholders”. Berkshire hat davon immer wieder Gebrauch gemacht.
Wir sehen heute viele Unternehmen ohne genügend Reserven für die Krise. Wir sehen auch viele Unternehmen, die sich übermässig mit Fremdkapital verschuldet haben, teilweise sogar um eigene Aktien für teures Geld zu kaufen. Die Krise zeigt, wie unter einem Brennglas, wer zu den Kapitalvernichtern gehört und wer im Interesse der Aktionäre handelt.
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